價值投資是一種方法，也是一種思維方式。隨著宏觀經濟和市場的變化，投資需要更好的知行合一，更深入地評估公司價值，加強對周期的判斷和把握，對產業的前瞻性研究，堅定地執行價值投資的投資紀律，在嚴重低估的時候買入、回歸合理時賣出，力爭獲得好的長期回報。

我們的投資理念

投資理念是我們做投資的方法論，如果理解了我們的理念，選股標準和方法，大致就能理解我們為什么選擇這些股票，了解凈值波動的規律和特征，幫助大家做出合適的選擇。

價值投資最核心的能力是評估企業內在價值的能力。

評估企業價值主要采用DCF估值模型，或者說現金流貼現模型。這其中包含了三個因素，一是自由現金流，二是自由現金流的存續時間和成長空間，三是貼現率。從研究角度看，研究重心主要是兩方面，一是對自由現金流的判斷，二是對自由現金流的長期成長性的預測。一家企業持續創造自由現金流的能力，是它為投資者帶來回報的根源。

我們常說，一家企業如果只有利潤、沒有現金，那它的價值是非常值得懷疑的，也許可以一年三年，但不可能一直如此。如果投資標的沒有創造現金的能力，投資得不到現金回報，那肯定不是好的投資。只有具有充分創造自由現金流能力的企業，它才有真正的價值；只有能夠得到切實現金回報的投資，才是真正優秀的投資。創造自由現金流的能力是這家公司價值的根本，對企業創造自由現金流能力的研究是我們研究中非常重要的部分。

企業自由現金流的創造能力，本質上是由企業的競爭壁壘和競爭優勢決定的。在研究過程中，我們花大量時間和精力去研究一家企業的競爭壁壘在哪里，競爭優勢在哪里，然后以此來判斷，這家企業是否有獲得超越行業平均回報的能力，以及它的自由現金流的相對預測。

足夠的成長空間也非常重要。

企業的價值不僅是由當年的自由現金流來決定，而是由未來很多年的自由現金流來決定。所以對于企業的未來自由現金流預測，以及它的成長、它的可持續性，就變得特別重要。一家企業可能絕大部分的價值是由它未來五年后的自由現金流決定，尤其對于高成長的企業來說，未來價值決定因素的占比會更高，那么在這種情況下，對企業成長性的可靠預測就變得非常重要。

企業的成長主要由兩方面來決定，一是現有業務的成長性，二是再投資能力。企業的競爭壁壘和競爭優勢確保它未來成長的可靠性比較高，而組織能力、團隊決定再投資回報水平，公司的經營理念對長期價值是非常重要的。

至于貼現率，如果我們給定上市公司股價，通過模型算出來的貼現預期，就是它的長期回報率，反過來說，如果一家企業我們給定一個貼現率，就應該得到一個我們認為它合理的價值在什么地方，再反看它的股價是否被低估或者高估。貼現率會受到無風險利率的影響，也會受到波動率的影響。但從長期來看，波動不是影響公司價值的最主要的因素，只在短期帶來干擾因素，不影響公司的本質價值。

投資回報的來源

投資回報的來源主要來自于兩個方面，一是公司本身的價值，二是好的價格。它要是個好公司，好公司包含了對行業的預測，它所處行業的商業模式帶來的經營能力和創造現金流的能力。

好公司最重要的是持續創造自由現金流的能力。

創造自由現金流的能力是由它的競爭壁壘和競爭優勢來決定的。我們可以把公司分成有壁壘、沒有壁壘，有優勢、沒有優勢等來觀察，當然這種變化是動態的。比如有的公司我們現在去研究它可能存在競爭優勢，也存在競爭壁壘，但如果它長期經營不善，或者行業的格局出現了巨大變化，或者技術出現了一些顛覆性的迭代，它的競爭壁壘和競爭優勢可能會喪失。所以對公司的研究和跟蹤必須長期，而且要通過不斷地思考，不斷地比較分析，不斷地加深對競爭優勢的理解，才能獲得一個相對可靠的判斷。

企業的企業文化、價值觀和治理結構也非常重要。比如是否正直，是否有分享精神，是否專注去做一件事等，對公司的長期價值是非常重要的。剛才提到，對于公司無論是現有能力的保持，或者持續提高現有的競爭優勢，還是再投資的能力，再投資的方向，以及如何處置創造的現金，給投資者創造更高的回報，都跟公司的企業文化、價值觀和治理機構有非常大的關系，公司的文化價值觀、治理結構從某種意義上說是0和1的問題。如果一個公司的治理結構、價值觀有問題，那么它目前的競爭優勢大概率是很難持續維持的，給投資帶來潛在風險。

與此同時，足夠的成長空間也非常重要。公司的價值會受到成長空間的制約。成長空間由行業的需求、行業集中度以及公司本身的競爭力來決定的。我們在研究公司時，通常會把它所處行業的競爭結構、行業的長期發展潛力，和公司自己的競爭優勢、競爭壁壘放在一起去研究，所以我們一直說，行業是我們公司研究的一部分，行業研究內化在公司質地的研究當中。我們不會主動去選擇行業，但是在研究公司時，一定會把行業研究放在里面，并將行業作為非常重要的部分去研究。

投資回報來源的另一方面是好價格。如果好公司的價格太貴，遠遠高于其價值，那么長期回報一定不會太高，甚至有可能是負的。美國“漂亮50”時期有很多案例，如果在“漂亮50”估值高的時候去投資這些公司，可能未來20年都沒有一個良好的回報，甚至很多公司消失了。反過來說，如果公司不是那么好，只要價格足夠便宜，它也是有價值的。所以對價值投資者來說，好的價格是一個非常重要的標準。過去幾年，好標的同時具備好價格，這樣的投資機會越來越少，這給投資研究帶來了更大的挑戰。

企業的價值由什么構成

公司的價值構成，由兩大部分組成，一是資產價值，二是未來價值。

一家企業的資產價值，主要由它的固定資產和無形資產決定?，F有的資產價值構成的公司價值，可以理解成公司價值中最安全的部分，這部分價值可以通過時點上的研究，無論是報表研究，還是公司研究，得到一個相對準確的評估，這個價值可以用清算價值或者重置成本去評估，當然不同的企業處在不同發展階段的時候，這兩種方法可能會有不同的應用場景。

一家企業價值更大的比例其實是未來價值。未來價值分成兩個部分，公司現有業務創造的價值，以及未來再投資創造的價值。

前面提到，未來價值是由企業未來創造的自由現金流貼現來評估的，這部分往往貢獻了大部分的企業價值，尤其對一些高成長的公司所占比例可能會非常高。因此，高成長公司的價值評估會特別困難，因為對它未來現金流的預測難度很高。

而企業的價值大部分是由未來價值來決定，那么，毫無疑問這個公司的價值里有很多不確定的因素，也存在非常多的變量，導致對公司價值判斷容易產生一些比較大的偏差，以及較大幅度的波動。

一家企業未來能否創造自由現金流、可持續性和可預測性如何，是由公司的競爭壁壘和競爭優勢所決定的。一個公司具有比較強的競爭壁壘和競爭優勢的時候，這塊業務相當于具有特許業務價值，保證它可以持續地獲取超越行業盈利能力的自由現金流。

簡單說，價值投資整體的投資研究流程，就是通過對公司、對行業的深入研究，弄清公司的競爭壁壘和競爭優勢在什么地方，并在此基礎上對自由現金流預測，作出價值評估，這是價值投資研究的核心要點。

如何才能提升獲得長期回報的概率，從統計來看，如果一個標的買得很貴，可能在未來非常長的時間，甚至永遠都無法盈利，要想提高盈利的絕對回報的勝率，從大概率上，必須要買得便宜，另外就是持有時間足夠長。如果買的標的既便宜，持有期又足夠的長，那么獲得正回報的概率會明顯提高。但是如果買的很貴，即使拿的時間足夠長，獲得正回報的概率肯定也是非常低的，所以公司的估值要足夠低非常重要，如果公司的估值處在一個不合理的區間，對投資回報的傷害是非常大的。

市場主要的投資風格

市場中存在很多種投資風格，從過去幾年來看，主要存在三種投資風格：一是價值投資風格，二是行業輪動或者基本面趨勢投資風格，三是賽道投資風格。需要說明的是，投資理念沒有對錯之分，不同人根據自己對市場的理解，對價值來源的判斷，選擇不同的投資風格。

如果把投資判斷的出發點分成三個部分，即對確定性的追求、對景氣度的追求、對估值的要求，從這三個維度去考察，三種投資風格大致特征和關注點如下：

先看價值投資風格。

其對確定性和估值的要求較高，對行業景氣度的要求較低，甚至會逆向而行。這也是為什么價值投資者，一般不會去追逐熱點行業，可能會更多關注甚至配置一些被大家所拋棄的行業公司、景氣度不是那么高的行業公司。這是有內在邏輯的，因為價值投資追求的是價格比價值更低估的標的，一般來說，當行業景氣度不高、被投資者所拋棄的時候，價格低于價值的概率是比較高的，價值投資者很有可能在這些領域找到更多的標的進行投資。

再看行業輪動風格，或基本面趨勢投資風格。

其對確定性的要求相對會低一點，對行業景氣度的要求非常高、趨勢要非常好，對于估值是有一定要求的。通常會去把握行業周期的波動，在行業周期的底部去做投資，在行業周期的頂部進行撤離，因為行業周期底部，往往是估值比較有吸引力的時候。其對公司確定性的要求是降低的，因為是進行行業配置，不要求投資組合里面的每個公司都有那么高的競爭優勢、競爭壁壘，可能一個行業會買很多家公司，而價值投資在一個行業里面可能只會買極少數的龍頭企業，那些最有競爭優勢、競爭壁壘的公司。

接下來是賽道投資風格。

其比較注重企業的確定性，也注重行業或者賽道景氣度，但對估值的尺度是比較寬松的。賽道投資風格也要挑行業最好的公司，因為這樣的公司將來才可能跑出來，才可能成為市場最喜歡的標的，所以其對公司的確定性有一定要求，行業或者賽道的確定性是研究的重點。正是因為更看重賽道的確定性、景氣度和成長性，往往這個行業賽道上公司的估值都不會那么便宜，大家普遍會覺得高成長可以支撐高估值，眾多的資金和投資者會更加關注這個行業，也會做一定的投資和配置，尤其里面的優秀公司的估值肯定便宜不了，相對來說，賽道投資者對估值的尺度就會比較寬松。

這便是不同投資風格在確定性、景氣度和估值上選擇權重的簡要不同。

對投資機會的把握

作為價值投資者，我們對公司的確定性要求比較高，對估值的要求比較高，對行業的景氣度要求不那么高。從產業發展來看，不同風格投資者的參與時間階段也會存在差異。

大部分新興行業和新興企業處在高成長階段、產業的早期階段會吸引非常多的賽道投資風格投資者參與，這一時期的企業有非常高的成長、有非常大的想象空間，雖然估值貴一點，但大部分人認為高成長可以來消化這個估值。

價值投資者會在后一階段產業進入穩定成長期參與，也就是，經過產業高速增長后，經過整合消化，公司集中度提高，行業集中提高，優秀龍頭公司能夠有更好更穩定的競爭優勢和競爭壁壘。這一時期，行業競爭格局更加穩定，龍頭企業重新進入穩定成長期，價值投資者會選擇在這個階段進行投資，這也是為什么價值投資不選擇在產業增速比較高的時候進行投資的原因。

對于一些新興行業，比如新能源行業、半導體行業，還有現在最火的人工智能行業等，我之所以對這些行業的標的會比較謹慎，主要是因為：一是估值太貴，行業有太高的成長預期，投資者會給比較高的估值。二是行業發展處于早期，競爭格局非常不穩定，行業內公司的競爭優勢和競爭壁壘并不是那么確定，龍頭企業的格局還沒有形成，經常會出現“城頭變幻大王旗”的情況。三是因為行業空間比較大，不斷有新進入者，行業競爭往往會變得更加激烈和更無法預測，尤其是外部資金愿意通過資本開支的形式進入到這個領域，這種情況下，如果這個階段行業內的企業沒有明顯的競爭優勢和競爭壁壘，那么行業的競爭會變得非常白熱化，行業的企業盈利會出現明顯下滑，然后會出現行業整合，屆時龍頭企業才會真正呈現出來。

記得1997年剛進入行業開始做研究的時候，空調行業有非常多的企業，龍頭明星是春蘭，上世紀90年代末，春蘭曾是中國空調行業的代名詞或者說品類代表，但很快，因為行業處于高速成長期，吸引了大量的資本和企業進來，出現了長虹等眾多企業，行業進入白熱化競爭階段，到2006年左右格力才勝出，這時的行業增速已經降到了大個位數，當行業整合完成后，我們看到2006年后很長一段時間，美的和格力的盈利增速遠遠大于行業增速，這時投資這些企業，在未來10多年都會獲得非常豐厚的回報。

價值投資的核心是對公司價值的判斷，這種判斷是建立在對企業自由現金流模型的基礎上來做出的。但對長期自由現金流的預測是非常困難的，尤其一些波動比較大的行業和一些高成長的行業，在某種程度上講，對自由現金流的預測是一個不可能完成的任務。自由現金流模型是我們用來評估公司的基礎方法，絕大部分時間，公司價值是一個模糊的區間，大部分時間公司股價都處于這個區間內，期間股價是由情緒和短期因素驅動的。

此外，投資機會還出現在市場定價偏差的時候：一是公司的價值未被市場認知，市場定價出現錯誤。這種情況在2016年之前比較普遍，而隨著研究水平的提升和價值投資理念受到廣泛認同，顯而易見的機會已經比較少了，需要更有深度和前瞻性的研究來挖掘投資機會，犯錯的風險也在上升。

二是在市場情緒的驅動下會出現比較明確的高估和低估，這是需要采取行動的時間，比如2022年4月底和10月底，但實際中知行合一是困難的，即使已經認知到，落實到行動上往往也會打折扣。這背后需要對公司的認知、對事物的認知要非常深刻，需要時間的積累、深入的研究、持續的努力來獲得，同時還需要在機會來臨時敢于出手，出手時往往會站在市場一致預期的反面，要成為一個獨行者，逆向投資是非常不容易的。

這是因為市場恐慌下跌的時候，公司的價值往往可能被低估；如果大家都認可或追捧的時候，價值可能被高估。如果要買得便宜，往往是大家都不認可的時候，公司的價格才可能低于它的價值，這時要做出跟市場大部分人不一樣的判斷和行為，極具挑戰。

因此，某種意義上，價值投資理念更像是約束投資行為的一種準則，用來降低決策的隨意性，減少外界環境的干擾。比如說在市場極度悲觀的時候，通過價值判斷，認識到很多上市公司的價值已經被嚴重低估、市場情緒非常悲觀、也有很多負面信息導致股價下跌，價值投資者要在這樣的時間里，用價值投資理念和標準，去抵抗這種情緒帶來的負面影響，做出自己獨立判斷。

可能面臨的挑戰

客觀而言，中國社會和經濟發展到今天，無論是本身存的問題，還是外部環境，挑戰和困難必然是增加的。未來存在較多的挑戰，比如經濟增長放緩、行業滲透率和集中度已經達到較高水平、國際貿易份額已接近頂點、產業升級受到壓制等。

后續如果市場貝塔變得很小甚至是負的，長期持有的回報會大幅下降。在這種情況下，很多公司都需要認真鑒別公司價值，要加強對周期的判斷和把握，對產業的前瞻性研究，要堅定執行價值投資的投資紀律，在嚴重低估時買入，回歸合理時賣出。

關于創新，我們一直很希望去擁抱創新，看好很多創新行業長期給人類社會帶來的貢獻，以及它自身的成長空間和里面企業的投資機會。我們也確信未來中國經濟增長的動力會主要來自于創新驅動，這也會成為給投資帶來超額回報的主要來源。

在研究中我們很關注企業的研發創新能力，給予很高的研究權重，在投資決策中也給予比較高的權重。企業的持續研發和創新能力是我們評判競爭力的重要因素，也是我們選擇標的重要指標。

當然，創新往往意味著競爭格局遠未明朗，商業模式也不穩定，現金流預測的可靠性極低，對價值投資的挑戰是如何評估創新的價值。

現在更多的創新可能會來自于非上市公司現有業務，而這些創新往往沒有很長的歷史去研究和分析判斷，也很難對它未來的盈利能力帶來的價值進行評估。這里面的公司往往商業模式也非常不穩定，因為還處在快速迭代的過程中，產品服務是否有足夠且持續的競爭力，是否能夠產生穩定的現金流也很難預測，在這種情況下對投資有很大挑戰，在投資組合上我們會謹慎去對創新的企業或者對企業的創新給予謹慎的估值。

總體而言，價值投資就是通過分析企業的自由現金流、企業長期創造自由現金流的能力和可預測性去判斷公司價值，希望尋求更高的安全邊際去做投資，力爭獲得好的長期投資回報。感謝大家的時間，謝謝。

風險提示：每份基金份額需持有三年方可贖回，請做好資金安排。本材料僅供宣傳，不作為任何法律文件。投資有風險，基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資者購買基金時應仔細閱讀本基金的基金合同和招募說明書等法律文件及最新公告，了解本基金的具體情況?；鸸芾砣斯芾淼钠渌a品業績和其投資人員取得的過往業績以及同類基金的過往業績表現，均不構成本基金業績表現的保證。本基金可投資于境外證券，除需要承擔與境內證券投資基金類似的市場波動等一般投資風險外，本基金還面臨匯率風險等境外市場投資所面臨的特別投資風險。